Кредитный профиль НЛМК остается, пожалуй, самым устойчивым среди компаний металлургического сектора
УРАЛСИБ Кэпитал
Хорошие результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г.
Выручка увеличилась, EBITDA сократилась незначительно. Вчера НЛМК опубликовал отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. По итогам III квартала выручка НЛМК составила 2,2 млрд долл., увеличившись на 3,5% по сравнению с предыдущим кварталом (заметим, что другие металлургические компании, опубликовавшие результаты за 9 месяцев 2010 г. продемонстрировали снижение операционных показателей в III квартале). Сохранению положительной динамики выручки НЛМК способствовало увеличение продаж на внутреннем рынке в III квартале до 40% (в то время как в натуральном выражении доля продаж в России в этот период составила 35%). Заметим, что НЛМК экспортирует продукцию начального передела, в то время как на внутренний рынок поступает в основном продукция с высокой добавленной стоимостью, доля которой в совокупной выручке НЛМК в III квартале составила 29%. Стабильный спрос на продукцию с высокой добавленной стоимостью НЛМК объясняет восстановлением строительного рынка. Вместе с тем компании не удалось полностью отразить в ценах на свою продукцию рост издержек, связанный с увеличением стоимости сырья, что привело к снижению EBITDA в III квартале на 9,3% до 681 млн долл. (оговоримся, что наш метод расчета EBITDA отличается от применяемого компанией). Рентабельность по EBITDA, хоть и сократилась в III квартале до 30,5% (против 34,8% кварталом ранее), однако по-прежнему остается самой высокой в отрасли. В целом за 9 месяцев 2010 г. выручка НЛМК достигла 6,09 млрд долл. (+41% год к году), EBITDA увеличилась на 103,5% до 1,82 млрд долл., а рентабельность по EBITDA составила 29,9% (+9,2 п.п. год к году).
Долговая нагрузка остается низкой. Кредитный профиль НЛМК остается весьма устойчивым – отношение Чистый долг/LTM EBITDA по итогам 9 месяцев текущего года составило 0,5, что, хоть и несколько выше, чем на конец I полугодия, является более чем комфортным уровнем. В III квартале несколько увеличился долг НЛМК в абсолютном выражении – это связано с выборкой кредита для финансирования строительства производственной площадки в Липецке. При расчете величины чистого долга мы учитываем краткосрочные финансовые вложения, которые, как нам пояснила компания, представлены депозитами в банках. Ликвидная позиция НЛМК очень сильная – на 30 сентября коэффициент текущей ликвидности был равен 2,4, при этом в совокупном долговом портфеле компании долгосрочный долг составляет 77,6%, а денежные средства на балансе в два с половиной раза превышают краткосрочный долг.
Очень консервативный прогноз на IV квартал 2010 г. НЛМК представила довольно пессимистичный прогноз на IV квартал текущего года, предполагающий сокращение рентабельности по EBITDA до 20-25% при росте выручки на 3% квартал-к-кварталу. Это означает квартальное падение EBITDA на 15–30% до 460–575 млн долл. Столь резкое снижение EBITDA в этот период несмотря на восстановление цен в декабре объясняется особенностями цикла признания выручки по экспортным продажам, который у НЛМК составляет 45-60 дней. Таким образом в финансовых результатах IV квартала найдет отражение ухудшение рыночной конъюнктуры, произошедшее в III квартале, в то время, как восстановление спроса, начавшееся в декабре, будет учтено уже в показателях за I квартал 2011 г. Также низкие прогнозы на IV квартал связаны с высокими ценами на уголь, в то время как запасы дешевого угля у компании закончились. Заметим, что на IV квартал также придется пик инвестиционных расходов, которые в этот период составят 600 млн долл (компания подтвердила, что запланированный на 2010 г. объем капитальных затрат на уровне 1,6 млрд долл. уже практически освоен). В связи с высоким объемом капитальных затрат и при этом сокращением операционной прибыли, компания, как мы полагаем, будет использовать накопленную ликвидность, что приведет к росту долговой нагрузки по итогам 2010 г. В то же время отношение Чистый долг/EBITDA вряд ли превысит 1, так что крепкому кредитному профилю НЛМК ничто не угрожает.
Консолидация Duferco – главная интрига будущего года. НЛМК планирует консолидировать оставшиеся 50% акций СП с компанией Duferco в I квартале 2011 г. Duferco располагает сталелитейными мощностями в Европе и США, способными ежегодно производить до 6 млн т стали. Ожидается, что объемы сталепроизводства НЛМК-Duferco в 2010 г. составят 3,8 млн т. В то же время компания обременена значительным долгом общим объемом 1,4 млрд евро, включая 600 млрд евро долга перед акционерам (в том числе долг в размере около 300 млн евро– непосредственно перед НЛМК). При таком значительном долге EBITDA Duferco в нынешнем году не превысит 120–130 млн евро. Ясно, что консолидация долга Duferco в размере 800 млрд евро при незначительном вкладе этой компании в EBITDA может существенно изменить ситуацию с долговой нагрузкой НЛМК в худшую сторону и даже привести к пересмотру рейтингов компании. Однако менеджмент НЛМК пока не дает однозначного ответа на вопрос, каким образом будет осуществлена консолидация, так что мы бы рекомендовали не торопиться с выводами, пока ситуация не проясниться.
Облигации оценены справедливо. Кредитный профиль НЛМК остается, пожалуй, самым устойчивым среди компаний металлургического сектора, что, кроме прочего, отражено и в кредитных рейтингах компании (ей присвоен рейтинг инвестиционной категории). В настоящее время бумаги НЛМК торгуются со спредом не более 75 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 7–7,3% в зависимости от срочности и выглядит справедливой компенсацией за кредитный риск. Новостей о том, планирует ли компания размещать новые займы (общий объем зарегистрированных выпусков равен 75 млрд руб.), по-прежнему нет.
